“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50)时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两(l济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50iǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务(wù)是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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