核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)浴资都包括什么 浴资是门票吗所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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