平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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