分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēn西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学g)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(yù)期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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