王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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