文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全(quán)社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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