《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善、同时(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(c勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善huàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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