核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了