摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(ché触动的意思解释，颇受触动的意思ng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　触动的意思解释，颇受触动的意思rong>其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4触动的意思解释，颇受触动的意思％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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