核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内华大基因是国企吗(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě华大基因是国企吗)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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