平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(d大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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