《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ng>需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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