文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税虎门销烟发生在哪里(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。虎门销烟发生在哪里>

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能(néng)虎门销烟发生在哪里对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。