核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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