《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐1ma等于多少a，1ua等于多少a(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(1ma等于多少a，1ua等于多少aliào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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