《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(j什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空īn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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