摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(h国v是不是国5，国v与国vl的区别é)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因国v是不是国5，国v与国vl的区别(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放国v是不是国5，国v与国vl的区别缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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