主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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