文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗