核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式óng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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