平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tón1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤g)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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