《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎn88是不是质数，79是质数吗g)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèn88是不是质数，79是质数吗g)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(j88是不是质数，79是质数吗iān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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