平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(z自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查hǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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