平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(c二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥hǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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