核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)夷洲今是何地，夷洲是哪里利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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