文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(c沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表è)与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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