平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调虎门销烟发生在哪里整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比(b虎门销烟发生在哪里ǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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