核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成虎门销烟发生在哪里长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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