分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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