主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表g>

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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