有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国(guó)九条”及配套政策制(zhì)度发布刚刚10天，并购重组市场已(yǐ)经(jīng)开始出现新变化。

有券商投(tóu)行(xíng)并购业务负责人告诉21世纪经济报道记者，4月12日并购(gòu)重组新规发布后，已有多位小盘股相关负(fù)责人前来(lái)咨(zī)询并(bìng)购问题，从(cóng)语气可以感觉到，其溢价(jià)需求明显下降，不再“待(dài)价(jià)而沽”。新规出台以前，投行去找小盘股(gǔ)实(shí)控人，实(shí)控人“有出售(shòu)意向(xiàng)，但(dàn)一谈价格‘尾巴翘到天上’”。

该并购业务负责人预计，今年“A吃(chī)A”业(yè)务(wù)将迎来春天。

根据多位投行人士透露，自(zì)从(cóng)春节过后，并购重组市场活跃度明(míng)显提升。不过，市场活跃度提升并不等同于成交量增(zēng)加。这与当前并购(gòu)重组(zǔ)以产业并购为主相(xiāng)关，产(chǎn)业并购往往交易难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日，开年以(yǐ)来完成的重(zhòng)大并(bìng)购重组项目(mù)仅15个，为近十年(nián)以来新低，相较于2015年-2019年并购市(shì)场火(huǒ)热时期同期50个以上的(de)并购重(zhòng)组完成量差异悬殊。

不过，受访人士普(pǔ)遍认为，无需为短(duǎn)期并购重组成交(jiāo)数量不(bù)高而忧心，这是并(bìng)购重组市场结构性调整的正常现象，从长期(qī)来看
，是资(zī)本市场的良(liáng)性生态转变。

小盘股(gǔ)不(bù)再“待价而(ér)沽”

新“国九条”的九条规定中，三条涉(shè)及并(bìng)购重 组，包括《上市公(gōng)司重大资产重组 审核规则（征求意见稿）》、《上市审核(hé)委员会(huì)和(hé)并购重组审核委员会管(guǎn)理办(bàn)法（征求意见稿）》两项并购重(zhòng)组相关文件；退市制度相(xiāng)关(guān)文件中，并购(gòu)重组也被给予颇多笔墨。

并购(gòu)重组，是此
番新“国九条”及其配套政策制度的关注重点之一。市(shì)场也对其(qí)反应快速。

有投行并购重组业务负责人告诉(sù)记者，新规发布(bù)没几天，即 陆 续(xù)有小盘股高管主动向(xiàng)其咨询并购重组相关问题，希望能够尽快找到合适买家。

并购重组新规(guī)发布前，这一现象该负责(zé)人(rén)难以想象，“以前是投行主动找(zhǎo)小盘股(gǔ)公司谈(tán)，他们有意出(chū)售但溢价期(qī)待(dài)太(tài)高，20亿市值的公司却要40亿出手(shǒu)。新规发布后，明确感觉到(dào)，小盘股(gǔ)实控人的溢价期待值明(míng)显下降，出售积极性较过去大为提高。”

根(gēn)据上述并购(gòu)重组业(yè)务负责人介绍，此类 态度大逆(nì)转的小盘股具(jù)有两大特(tè)点：一方
面，市值不大，通常在20亿元左右(yòu)；净利润不高，多数(shù)在七八千万乃至三五十万；另(lìng)一方(fāng)面，公司(sī)市值与利润有限，但整体质地尚可，未(wèi)被ST童年生活的手抄报，4月12日并购重组新规出台前基本不存在退市风险。

此类小盘股实控人早(zǎo)已有(yǒu)意出售公司，但由于(yú)企业短(duǎn)期不存在退市风险
，“壳”资源市场需求度较高，外加受大盘影响股价太低，实控人对(duì)成交价格的要求(qiú)普遍偏高。然
而，并购重组新(xīn)规(guī)的出台给其“泼一盆冷水(shuǐ)”——退市(shì)概率增大，严打违规“保壳”。这意味着，小(xiǎo)盘股公司给的(de)“壳(ké)”资源价值不再，并且被强制退市的(de)风险提升(shēng)。

受(shòu)此影响(xiǎng)，一些原本迟迟不肯出手、“待价而沽”的小盘股实控人着急了，主动(dòng)找(zhǎo)到券商(shāng)投行，意欲尽快(kuài)寻得买家。

随着(zhe)更多小盘股(gǔ)实控人同意降低出售价格，多位投(tóu)行相关负责人 预计，今年“A吃A”业务活跃(yuè)度与成交率有望(wàng)双双提升。

活(huó)跃度高成交率(lǜ)低

根据受(shòu)访人士透露，春节以后，并购重组市场活跃度已经明显提升。

一方(fāng)面，愿意(yì)打折出售的卖方有所增多，有些过去将希(xī)望寄托于(yú)北(běi)交(jiāo)所的公司(sī)，意(yì)识到(dào)北交所上市希望渺茫后(hòu)选择降价出售。

另一方面，随着经济的恢复，买方资金充沛度(dù)提升，购买实力增(zēng)强，愿意以相对(duì)更高的价格购买。

不过，市场活跃度的(de)提(tí)升并不等同于短期内实际(jì)成交量(liàng)的(de)增加 。

根(gēn)据一创投行董事总经理李(lǐ)兴刚分析(xī)，首(shǒu)要因素在于估值。受国际形势不确定性影(yǐng)响，国内(nèi)经济面(miàn)临需求收(shōu)缩、供给冲击、预期转(zhuǎn)弱等多重(zhòng)压力，部分(fēn)标的公司经营业绩处于较(jiào)低(dī)水平，无法正(zhèng)常(cháng)体现价值
，导致标(biāo)的公司出售积(jī)极性降低。较为优质的标(biāo)的(de)仍考虑独立上(shàng)市路径。相较于科创板、创(chuàng)业板上市公司估值倍数普遍较高的情况(kuàng)，并购重(zhòng)组标的估(gū)值偏低导致卖方没有充足的动力进行交易，买卖双(shuāng)方谈判难度大，IPO收紧(jǐn)后仍(réng)有很多企业持观望态度，虽有谈判意愿但成交率不高。

其次，并购参与
主体在综合运用(yòng)资本运作手段、协同效应研判、相(xiāng)关合规要求、进行并购的人才储备等方(fāng)面准备(bèi)不足。在前(qián)期调研期间对双方磨合困难、经营理念、业务匹配程度、协同效应是否能覆(fù)盖(gài)溢价(jià)等(děng)方面分(fēn)析不足，各个阶段的沟通(tōng)信息差最终导致(zhì)谈判瓦解。

再者，市场剧烈(liè)变(biàn)化(huà)、标的公司(sī)经营(yíng)不稳 定也是导致并购未能实施的重要原因。

另据联储(chǔ)证券总裁助理尹中余分析，当前并购重组以产(chǎn)业并购为主，相较于跨界并购和“借壳上市”，产业并购交(jiāo)易往往更为谨(jǐn)慎，所需时间更长，从市场活(huó)跃度提升到实际成交 需(xū)要较长时间，短短几个月难以成功。

根(gēn)据Wind，截至4月21日，开年以来完成的重大并购重(zhòng)组项目(mù)只有15个(gè)，为近十年以来新低；较去年(nián)同(tóng)期少(shǎo)6个，与2015年-2019年的并购(gòu)重组高峰期相比更是差异悬(xuán)殊(shū)；2015年(nián)-2019年，同(tóng)期完成的并购(gòu)重(zhòng)组项目分别高达53个、74个、75个、50个(gè)和57个。

不过，在受访人士看来，并购市 场成交(jiāo)量不高是资本 市场并购重组结构性调整的正常现象。昔日看似较高(gāo)的并(bìng)购重组成交量，主要得益于跨界(jiè)并购和“借壳上市”，二者虽然能够丰富并购(gòu)重组交易(yì)体量，但对(duì)资本市场发展却具有(yǒu)副作用。如(rú)今(jīn)，在(zài)跨界并购少之甚少(shǎo)后进一步严厉打击“借壳上市”，势必导致一段(duàn)时间(jiān)内并购重组成交量的下 滑(huá)，但对资本市场长远发展却(què)实为利好。

“后续随着更多正在洽谈中的产业并购交(jiāo)易落地，以及并购重组新规的实施，并(bìng)购重组实际成交量自然会(huì)稳步增加。”尹中余表示。

 三大新趋势

在受访(fǎng)人士看(kàn)来，当前并购重组市场活跃度的提升以及短期相对有限的成交量，源于2023年8月以来系列并
购重组政策的陆续出台和IPO节奏的阶段性收紧。尤其是4月12日系列(liè)并购重组新(xīn)规的出台，进一步使得并(bìng)购重组市场进入新(xīn)阶段。

首先，产业(yè)并购成为并购重组主流(liú)趋势，头部公司优势凸显。

4月12日出台的《关(guān)于严格执行退市制度的意见》规定，以产(chǎn)业并(bìng)购(gòu)为主线，支持非(fēi)同一(yī)控制下上市公司之间实施同行 业、上下游(yóu)市场化吸收合(hé)并；以优质头(tóu)部公(gōng)司为“主力军”，推动上市公司之间(jiān)吸收合并。

21 世纪资本研(yán)究院联合联储(chǔ)证券并购研究中心发布的《并购重组新政有望引领 资 本市场(chǎng)迈上(shàng)新台阶——2023年(nián)A股并购市场总结与2024年度展(zhǎn)望》提到，大市值或行业细分龙头公(gōng)司可以获得(dé)更(gèng)多的并购 资源，未来发展的空(kōng)间将更加宽阔(kuò)。更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多(duō)的拟IPO企业被行业龙(lóng)头(tóu)上(shàng)市公司并购，之前大规模IPO募资导致细分行业重复投资(zī)建设、资本过(guò)度涌入导致的(de)产能过(guò)剩情形也将发生转变，行业生态 和竞争格局更(gèng)加(jiā)有利于龙(lóng)头公司(sī)的成长(zhǎng)。

其次，国有上市公司(sī)预计将在并购重(zhòng)组市场占据重要地
位。

李兴刚总结(jié)道，今年以来，并购市(shì)场(chǎng)国资或国(guó)资参与的(de)引导基金在产(chǎn)业(yè)投资方面表现突(tū)出，合作模式也在不断创新(xīn)且规模逐步扩大。标的方(fāng)面，主要聚焦在生物医药、高端装(zhuāng)备(bèi)、新能源等科技类、先进制造产业。

央国(guó)企控股上市公司(sī)作为国有资本(běn)的重(zhòng)要载体，在A股总市值(zhí)中占据较大份额，涵盖能源、交通、通信、军工(gōng)、金融等(děng)战略性和基础性行(xíng)业，具有较强的规模效应和抗风险能力。上(shàng)述优势有利于国企通(tōng)过并购重组整合行业优质资(zī)产和资源，形成更大(dà)的产业协(xié)同效应。与此同时，积极的
政(zhèng)策引导，使国企(qǐ)背景企业具有(yǒu)更强的动力(lì)主动寻求(qiú)并购。

再者，作为并购重组支持(chí)重点的科技(jì)企业，未来并购重(zhòng)组(zǔ)或更为集中。

4月19日
出台的《资本(běn)市场服(fú)务科技企业高水平发展的十六(liù)项措施》明确，推动科技型 企业高效实(sh童年生活的手抄报í)施并购(gòu)重(zhòng)组。持续深化并购重组市(shì)场化改革(gé)，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制(zhì)，适当提高轻资产科技型企(qǐ)业重组估值(zhí)包容性(xìng)，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力(lì)科技型企业提质增效、做优做强。

在受访人士看来(lái)，上述政策支(zhī)持叠加当(dāng)前科创板“硬科技”属性要求的加强、主板创业板净利润(rùn)上市底线(xiàn)的提升，将有(yǒu)更多短期内IPO难度(dù)较大、资金(jīn)充沛度有限的 科技企业选择(zé)并购重组之路。

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