“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因素扰(rǎo)动(dòng)“债(zhài)牛(niú)”氛(fēn)围，本周国债期货全线下跌，现券集(jí)体回调。

整体来看，本周债券市场(chǎng)多空博弈更趋激烈，各期限(xiàn)国债(zhài)收益(yì)率多回弹5BP（基点）以上(shàng)。其中，周(zhōu)五（4月26日(rì)），30年期国(guó)债(zhài)活跃(yuè)券“23附息(xī)国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期(qī)借贷便利）利率之(zhī)上，结束(shù)倒挂。

到了(le)4月28日（劳动节假期调休(xiū)工作日），银行间债市现券(quàn)收益率继续大涨，5年期、10年期、30年期国(guó)债活跃券收(shōu)益率分别上(shàng)行(xíng)4BP、2.05BP、1.5BP，1年期(qī)品种则大幅上行7BP。

综合业内观点(diǎn)，央行(xíng)针对长债利率的(de)频繁表(biǎo)态和资金面担忧是主要干扰因素，加上银行(xíng)买债行为受(shòu)到监管关注(zhù)，三大因(yīn)素导致市场对债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债(zhài)市短期震荡，长期仍(réng)乐观。

央行多次就长(zhǎng)债利率表态

在不少(shǎo)机构看来，此(cǐ)轮债牛的重要支撑在于流动性梗(gěng)阻(zǔ)和“资产(chǎn)荒”，一季度债券供给节奏相较于往年(nián)偏慢，加剧了供(gōng)需矛盾。

本周二（4月23日(rì)），央行(xíng)相关部门负(fù)责人表态称，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的(de)合理区(qū)间内。该负责人提示(shì)，理论上，固定(dìng)利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投(tóu)资者需要(yào)高度重视利率风险。次日，债市就出现(xiàn)明显转向，其中国债期货30年期主力合约罕见大跌1.17%。

央行上述负责人还表示，长期国(guó)债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时(shí)也会受到供求关系等其他因(yīn)素的扰动，而“出现阶段性背离情形”。央行方面表示，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节(jié)奏还会加快。随着未来超长期特别(bié)国债的发行，“资产荒”的情(qíng)况会有缓解，长期国债收益率也将出现(xiàn)回升。

在长(zhǎng)债利率(lǜ)不断(duàn)抬升背景下，这并非央行(xíng)首次针对长债利率发声，此前4月初(chū)就曾提及“在(zài)经济回升(shēng)过(guò)程中，也(yě)要关注长期收益率(lǜ)的变化”。随后财政部：一季度证券交易印花税收入256亿元同比下降49.1%有(yǒu)消息(xī)称(chēng)，央行与三家政策性银(yín)行座谈讨论长债市(shì)场趋势，计划(huà)大幅增加(jiā)长期债券发行的消息引起市场热议。

回财政部：一季度证券交易印花税收入256亿元同比下降49.1%顾4月初以(yǐ)来，央行、财政(zhèng)部、发(fā)改委等各部委针对债(zhài)券发(fā)行的表态频次(cì)提升(shēng)。随(suí)着未来超长期国债发行和地方政府债供(gōng)给有望放量，市(shì)场(chǎng)对供给端压力担忧增(zēng)加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债券发行(xíng)规模分别为(wèi)2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同(tóng)期分别为4140亿元、8138亿元和6015亿元。

从机构观点(diǎn)来看，央行表(biǎo)态和未来债券供给可(kě)能放量均给(gěi)市(shì)场带来一定压力，但长端“资产荒”问题并未(wèi)缓解，中短期债(zhài)券吸引力则可能有(yǒu)所上升。

存单(dān)利(lì)率抬升引资金面(miàn)担忧

除(chú)了供给(gěi)端，市场对流动性层面的担忧(yōu)也有所增(zēng)加，近期存单利率和短债利率上行明(míng)显(xiǎn)。对此，不少机构认为，银行(xíng)“手工补息”被禁止可能会通过流动性冲击债(zhài)市。

据记者了解，4月上旬，市场利率定价自律机制（下称“自律机制”）向成员(yuán)机构下发了《关于禁止通(tōng)过(guò)手工补息高息(xī)揽(lǎn)储(chǔ) 维(wéi)护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行自查手工补(bǔ)息滥用行为，并于4月底前完成整改。

浙商证券固收分析师覃汉认为，“手工补息”被禁止导致大行缺负债，可能并非(fēi)本轮存单提价的(de)主要原因，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动性摩擦(cā)和机构(gòu)的反馈行(xíng)为，进(jìn)而放(fàng)大债市调整。“对(duì)于大行来(lái)说，由于手(shǒu)工补息禁止导致存款(kuǎn)规模的流失是客观存在的问题，但对于流动性缺口的补充(chōng)有较多方式，比如不排除月末理财赎(shú)回，但相关行为会导致(zhì)流动(dòng)性出现阶(jiē)段性(xìng)摩擦，并且在整(zhěng)个债牛氛围降(jiàng)温的背景下，也(yě)将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃(tán)汉在研报中表示。

4月28日，为维护(hù)银行体(tǐ)系(xì)流动性合理充(chōng)裕，央(yāng)行以利率招标方式(shì)开展了20亿元7天期(qī)逆回购操作，中标利率为1.8%，当日无逆回(huí)购(gòu)到(dào)期。最近两周，央行逆回购以净(jìng)回笼为主，21日(rì)以来(lái)合计(jì)通过公开市场净投放20亿元。从资金市场表现来看，本(běn)周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前来看，10年期国债收益(yì)率仍与MLF存在近20BP倒(dào)挂(guà)，在政策利率对市场利率引导作用明(míng)显下降的背景下(xià)，市场也在(zài)观察央行(xíng)会否通过收紧资金的(de)方式抬升长(zhǎng)端收益率。

对此，申万宏源债券分析师金倩(qiàn)婧(jìng)表示，从现行的(de)货币政策手段来(lái)看，央(yāng)行主(zhǔ)要通过资金利率和MLF利率调节长端(duān)收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款(kuǎn)市场报价利率），并且是核心的中期政策利率，通(tōng)过上调MLF利率的方式抬升长端(duān)收(shōu)益率概率较低(dī)，而通过收紧资金(jīn)面的方(fāng)式抬升长端收(shōu)益率，操作成本较低，或是可行(xíng)方(fāng)式之一。

“但是参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资金利率(lǜ)的方式进而(ér)抬升长端收益(yì)率，一般是经济基本(běn)面明显好转后货币政策转向的信号。”金倩婧认为，短期内央行通过(guò)政策表态的方式进行预期引导仍是核心手段(duàn)，预计在债券(quàn)收益率明显偏低的情况下央行相关表态会对债市形(xíng)成一定利(lì)空，或明显加大30年期国债(zhài)的波动幅度，但在房价(jià)下(xià)行、信贷偏(piān)弱(ruò)等核心因素支撑下预计较难导致债市系统性反(fǎn)转，在央行确认经济新一(yī)轮下行压力进而调降政策利率(lǜ)前，预计债市收益率整(zhěng)体(tǐ)或以低位震荡为主。

机构行为仍存纠偏空间

债牛尚未结束，只是暂时“歇脚(jiǎo)”，是当前机构的主流观点(diǎn)，但(dàn)短期态度已(yǐ)趋于谨慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动(dòng)性(xìng)支撑，债券供给并不是本轮债市行情的关键因素，后者能否(fǒu)形成压力的关键在于宏(hóng)观经济向上程(chéng)度，即是否有(yǒu)持续性的(de)资产负债表扩张需(xū)求。

杨为敩认为，此轮债牛的重要(yào)支撑仍是流动性梗阻，在信用周期(qī)不断走低的环境(jìng)下，银(yín)行面对(duì)无法(fǎ)出(chū)清的资金只能在利率债上“抱团”，这也是此前面临多种利空因素(sù)时，市场没有太大反应(yīng)的原因。

“后续若我们政(zhèng)策力度常规，则流(liú)动性梗阻难以逆转，债牛(niú)延(yán)续(xù)；若(ruò)我们政策力(lì)度非常规，虽有可能逆转流动性梗阻，但(dàn)可能令债券收益率出现大幅下(xià)降。”杨为敩在研报中做此(cǐ)判(pàn)断(duàn)。

而从机构(gòu)行为角(jiǎo)度，部分银行(xíng)尤其中小行大幅买债行为已(yǐ)在被逐渐纠偏。继上(shàng)月央行对农(nóng)商行债市(shì)参与情况进行(xíng)调研后，近(jìn)期又有消息称，已有(yǒu)央(yāng)行地方分行对(duì)部分农商(shāng)行进行(xíng)窗口指导，要求农商行聚焦主(zhǔ)业、压降杠杆的同时，降(jiàng)低债(zhài)券久期。

当前，市场仍在关注(zhù)类似窗口(kǒu)指导会否扩围。在4月18日国新办举(jǔ)行的新闻(wén)发布会上，央行货币(bì)政策司司长邹澜曾强调，要“防止利率过低”，导致内卷式竞争加剧和资金空(kōng)转。

从需求角度来(lái)看，多位业内人士曾对(duì)记者表示，农商行(xíng)热衷(zhōng)于买债(zhài)有其特殊因(yīn)素，但也成为(wèi)加剧近两(liǎng)年M2-M1剪刀(dāo)差的一(yī)大原因。无奈背后(hòu)，风险需要关注。

兴业银行(xíng)首席经济学(xué)家鲁政委去年就曾撰文提示其(qí)中的期限错配风险。他认为(wèi)，考虑到监(jiān)管对农商行各项贷款(kuǎn)占比应不低于50%的(de)要求，加上2022年末69家(jiā)农商行整体各项(xiàng)贷款占(zhàn)比指标为53.74%，农商行(xíng)未来可用于增加(jiā)债券(quàn)投资的资金相对(duì)有限。但个别(bié)农商行贷(dài)款增速明显低于(yú)存款增速，而前期硅谷银行(xíng)出险的一大原因就在于(yú)其存款高增的同(tóng)时贷款增速相对较低(dī)，将更多资金(jīn)用于金融资产(chǎn)投(tóu)资，因此需警惕部(bù)分农商(shāng)行的潜在(zài)风险。

覃(tán)汉(hàn)认为(wèi)，短期内，增量扰动可能带(dài)动后续债市情绪仍偏谨慎(shèn)：美日股创新高之后的调整对应全(quán)球投资者需要重新寻找价值洼地，增量资金涌(yǒng)入利好A股和(hé)港股(gǔ)市场趋势性上涨；4月底的PMI数据和政策层(céng)面或有超预期信息，带动债市仍(réng)有(yǒu)调整的可能；“五一”小长假前机构“持债过节”意愿或较弱。

未经允许不得转载：神马影视财政部：一季度证券交易印花税收入256亿元同比下降49.1%