分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。使我不得开心颜上一句是什么

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元使我不得开心颜上一句是什么，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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