分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月1悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望1日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(há悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望n)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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