摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》民(mín)存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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