主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4b巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么p，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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