文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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