文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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