核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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