《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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