文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。<学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思/p>

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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