核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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