主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国(18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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