《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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