《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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