来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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