“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōn提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好g)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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