来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处>当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。