“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(x嘴巴含胸的感觉知乎iāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策嘴巴含胸的感觉知乎略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)嘴巴含胸的感觉知乎>

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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