《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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